【报告导读】国内中游制造流量修复而利润空间被压缩的特征正在逐步得到证实；海外的金融市场目前仍比较稳定，货币政策实质性的转向尚需等待。当中美真正联合宽松开启之际，主题行情可能会结束而非强化，全面价值行情更值得期待。

　　国内宏观基本面平淡的特征在11月的社融数据中仍有体现：政府部门依然是新增社融最主要的贡献方，企业端的融资需求相较年初时已明显走弱，与此同时，在地产驱动的经济模式下被认为反映经济活跃度的M1与M2同比增速差仍处在历史低位并有所下降。在平淡的基本面之下，经济的韧性体现在生产端流量的恢复，但中游制造环节可能正在面临利润率的压缩。我们在年度策略报告《诺亚方舟》中指出：以中游制造为代表的工业生产流量仍将恢复，但将会面临利润率的下滑。这一论断正在被经济数据逐步验证：11月工业增加值加速修复且好于市场预期，中游制造业流量的增长相较于上游更快；出口视角下，下半年以来出口总额在出口价格回落的情况下逐步修复，侧面表明出口侧流量的修复也在进行中。但另一个角度看，流量的恢复并不能带来利润的增长，利润率的下滑仍然是中游制造需要面对的压力。

　　鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上态度转鸽，且点阵图指引2024年将降息50BP。海外市场投资者开始交易软着陆的情境，对美联储降息的定价更为激进，这可能导致未来海外市场波动的加剧。在美国通胀问题短期缓解，且2024年是美国将迎来总统大选年的压力下，美联储可能会更多考量货币政策紧缩对金融稳定等诸多方面造成的潜在负面影响。然而美国的通胀仍然存在隐忧，来自服务业的物价增长势头仍然强劲，包括住宅在内的核心服务类物价的上行动能仍然较强。与此同时，当前美国的就业市场仍然紧张，以教育医疗、休闲酒店为代表的服务类行业正是当前对新增就业贡献最大的行业。值得投资者注意的是，从70年代美国滞胀时期的经验来看，美联储货币政策过早的转向是触发二次通胀的因素之一。在中东产油国在1974年中逐步解除石油禁运后，供应端压力的缓解与物价同比增速的下行使美联储逐步放松货币政策。美联储“Stop-Go”的调控模式使得美国居民的通胀预期逐步提升。在美国70年代出现二次通胀的初期，以住宅、医疗保健为代表的服务类分项是物价上行的主要拉动力，而能源价格的变化反而是通胀的拖累项。

　　未来真正触发美联储进行实质性宽松的关键因素很可能是美国金融市场流动性逐渐枯竭所引发的金融系统风险放大。流动性的风险一方面来自美国政府部门对金融体系“抽水”的增强，另一方面也来自于居民超额储蓄耗尽使得美联储逆回购工具的余额持续下降。在年度策略中我们指出：由于金融相对于实体的脆弱性，美国金融条件的宽松可能会发生在经济衰退之前，而这将为海外“滞胀”格局的形成埋下伏笔。目前来看，美国金融市场的流动性压力尚不算明显，但对海外金融市场流动性的观测在未来将会变得更为重要。在海外货币政策出现实质性的宽松后，人民币汇率压力的缓解可能会进一步打开国内的政策空间。

　　海外货币政策实质性转向仍需等待，当下所谓“哑铃”状态会持续，美国货币政策在实质性转向宽松后，全面价值行情更值得期待。我们的推荐如下：第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐油、煤炭、油运、铜、铝、黄金；第二，具有红利股特征的垄断行业正在变得更具性价比，推荐电力、水务、燃气、公路，在未来全面宽松出现后可以进一步向非红利属性的资产扩散。第三，从主题投资的角度来看，建议关注可以提高生产力、解决蓝领工人短缺问题的机器人板块。

　　近期国内宏观基本面的变化显现出一种平淡的特征。这种“平淡”在本周公布的11月社会融资规模数据中便有所体现。在稳增长和防风险的双重诉求下，政府部门发力的基调依然在持续着，继10月之后，政府债券再次成为新增社融最主要的贡献方。不过尽管如此，企业端的融资需求相较年初时仍在走弱：新增企业中长贷的规模在年初时有明显超越季节性的增长，不过在10月后也逐步向季节性的均值回归。与此同时，一定程度上可以反应经济活动繁荣程度的M1与M2同比增速差仍处在历史低位并有所下降。

　　平淡的基本面之下，经济的韧性体现在生产端流量的恢复，但中游制造环节可能正在面临利润率的压缩。我们在年度策略报告《诺亚方舟》中指出：在实物世界韧性崛起的过程中，以中游制造为代表的工业生产流量仍将恢复，但将会面临利润率的下滑。这一论断正在被经济数据逐步验证。就生产端流量恢复来说：工业增加值的修复在11月有所加速，同比增速超过市场预期；拆分上游采矿业和中游制造业来看，中游制造业流量的增长相对更快一些；出口视角下，在出口价格持续下降的情况下，今年下半年以来出口总额开始逐步修复，也从侧面表明出口侧流量的修复也在进行中。

　　但与此同时，从社零数据来看，目前国内的终端需求的修复速度却有所放缓，这使得中游制造业的产成品面临价格与利润率下降的压力。这一点在近期的PPI数据中已有所体现，自2023年9月以来，国内PPI同比增速已出现连续三个月的回落。在中游流量修复而上游存在供给瓶颈的环境中，利润从中游向上游转移的情境将会逐渐清晰。

　　在本周的FOMC会议后，美联储给出的点阵图指引显示将会在2024年降息50BP，美联储主席鲍威尔在FOMC会议后新闻发布会上的表态也出现了明显的转向，表示美联储已就降息的问题开始讨论。海外市场对此的反应是开始交易软着陆的情境，美元指数下行而海外定价的各类资产均有不同程度的上涨。投资者在联邦基金期货市场定价所隐含的2024美联储降息幅度已达150BP，较美联储的点阵图指引要激进得多，这也使得当投资者的预期发生变化、或是美联储真正开始降息时海外市场波动将会放大。

　　在现阶段，美联储的关注点可能已经开始关注货币政策持续紧缩带来的负面影响。美联储态度发生转变，一方面原因在于美国国内的通胀问题在短期内得到了缓解，CPI同比增速已连续两个月下降；另一方面在于2024年是美国的总统大选年，或有的来自方面的压力也使得鲍威尔更多取考虑货币政策持续收紧对金融市场风险以及经济增长等多方面造成的负面影响。然而美国的通胀仍然存在隐忧，来自服务业的物价增长势头仍然强劲。尽管美国全口径的CPI环比增速在11月处于0.1%的低位，但是包括住宅在内的核心服务类物价的上行动能仍然强劲。此外，从最新公布的美国11月就业数据来看：当前美国的就业市场仍然紧张，失业率再次回落至3.7%；其中，以教育医疗、休闲酒店为代表的服务类行业正是新增就业中占比最大的行业。

　　值得投资者注意的是，从70年代美国滞胀时期的经验来看，美联储货币政策过早的转向是触发二次通胀的因素之一。以沙特为代表的中东产油国在1974年中开始逐步恢复对美国的原油供应，随着供应端压力的缓解与物价同比增速的下行，美联储也开始放松货币政策。这一时期美联储采取“Stop-Go”的调控模式，即在物价增速较为缓慢时放松货币政策以刺激就业，在物价上涨过快引发公众担忧时再收紧货币政策，这一操作方式使得美国居民的通胀预期逐步提升（详情可参考报告《文献启示录（六）：滞胀能否被扭转》）。在1976年末，美国国内开始出现二次通胀。在1978年末第二次石油危机之前，美国通胀的主要拉动力恰恰是以住宅、医疗保健为代表的服务类分项，而能源价格的变化反而是通胀的拖累项。

　　目前美联储以及鲍威尔仅仅是在表态上开始转向，实际的货币政策宽松并没有到来；而真正触发美联储进行实质性宽松的关键因素很可能是美国金融市场流动性逐渐枯竭所引发的金融系统风险放大。美国金融市场流动性的枯竭一方面可能源于美国政府部门对金融体系的“抽水”：由于美国的财政收入与支出的缺口的扩大，以及美国政府利息支出占财政收入比重的快速提升，而美国政府部门需要越来越多地从金融系统中抽离流动性来融资。另一方面则可能源于美国居民部门超额储蓄的消耗：随着超额储蓄逐步耗尽，美国居民部门配置于货币基金的资产也将会逐步减少，进而使得构成美国金融系统流动性缓冲垫的美联储逆回购工具余额在未来可能会进一步下降。

　　我们在年度策略报告《诺亚方舟》中也指出：美国金融条件的宽松可能会发生在由流动性危机所引发的经济衰退之前，而这将为海外“滞胀”格局的形成埋下伏笔。目前来看，美国金融市场的流动性压力尚不算明显，美联储的贴现窗口工具余额相较于流动性危机时期的使用量明显要少许多，且反映美国中小型银行融资紧迫程度的联邦基金利率99百分位数近期有所下行，且低于联邦基金利率目标的上限。未来，对海外金融市场流动性的观测将会变得更为重要。

　　在海外货币政策出现实质性的宽松后，中美名义利差将会逐步收窄，人民币的贬值压力也将会逐步缓解。在汇率等制约因素解除后，政策端发力的作用下可能会带来A股投资环境的真正改善。

　　在去金融化和实物资产韧性崛起的世界中，中游制造流量持续恢复、但利润率正在被压缩的特征正在逐步得到证实。由于美国短期内金融市场仍然稳定、海外货币政策出现实质性转向仍需等待，这可能使得国内政策端发力空间受到一定的制约，A股整体仍需等待。需要强调的是，由于债务、通胀等因素，在真正中美联合宽松开启之际，主题行情可能会结束而不是像市场预期的一样会被强化。在当前环境下，我们的推荐如下：

　　第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐油、煤炭、油运、铜、铝、黄金。

　　第二，在成长性相对较弱的环境下，可以产生稳定现金流、具有红利股特征的垄断行业正在变得更具性价比，推荐电力、水务、燃气、公路。

　　1）宏观经济承压。当下宏观景气度虽有所复苏，但如果出现需求进一步走弱的迹象，市场可能会出现波动，上游资源品供需矛盾的紧张程度可能会下降。

　　2）海外经济下行速度超预期。如果海外出现超预期的经济衰退，那么国际市场的流动性将会受到影响，进而对A场造成较大扰动。

　　注：本文来自民生证券于2023年12月17日发布的《A股策略周报20231217：启航的前夜》，证券分析师：牟一凌SAC编号S02，纪博文SAC编号S01

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